从历史上看，美国对中国启动“301调查”主要包括六个时期，分别是1991年4月、1991年10月、1994年6月、1996年4月、2010年9月、2018年3月。我们在本部分对上述六个时期的美股和美债走势进行简单的梳理。
从历史上看，美国对中国启动“301调查”主要包括六个时期，分别是1991年4月、1991年10月、1994年6月、1996年4月、2010年9月、2018年3月。我们在本部分对上述六个时期的美股和美债走势进行简单的梳理。
理论上，美国对中国展开301调查，应当利空美股，利多美债，但是之前五次的市场表现却并非如此：前五次301调查期间，美股多数上涨，美债收益率多数上行，与2018年的301调查完全相反。
对于之前五次301调查，市场基本均没有做出反应。可能的原因是，当时中国的经济体量和国际地位处于明显劣势，美国的单边主义措施不会导致中国的有效报复，从结果来看也确实如此，前五次301调查均以中国加强知识产权、承诺取消进口美国商品壁垒、减少国内补贴等中国让步的方式结束，这对于美国经济无疑是利好而非利空。
对于美国市场而言，前五次301调查的最终结果均是中国让步、有利于美国，因此美国股市上涨、美债收益率上行也就不难理解了。
回顾此次301调查的美国市场反应，可以发现美国股市也并非那么有效，直到特朗普签署备忘录前几个小时，美国股市才发现，“摊上大事了”。
此次301调查开始于2017年8月，但市场一直对此并不；2018年3月初，市场就知道特朗普将于3月22日签署总统备忘录，这一问题依然不是美国股市的核心矛盾；直到签署备忘录前8个小时左右，美国股指期货才开始下跌；在签署后又一度反弹，最终才确认下跌趋势。
从美国债市看，公布当天美债收益率一度下行10BP，避险情绪空前高涨，这与之前历次301调查的美国债市表现也大为不同。
第一，中国国力不可同日而语，美国市场开始认识到此次301调查或许难以像之前五次那样、以中国结束，美国这一次或许难以捞到好处。
第二，特朗普的政策并非就事论事，而是针对中国意图明确，结合之前的《战略报告》、国情咨文、频繁更换美，可以发现此次301调查并非孤立事件，也不会以301调查而结束。
第三，中美争端存在扩大化的可能，市场想象空间打开，蝴蝶效应难以预测。历史上每一次大型国际冲突，都往往是由小事开始，此次301调查在特殊背景下，美国总统行为难以预测，中国已经告别了一味的时代，此次贸易冲突是否会扩大化难以预测。
第四，美国股市泡沫化严重，中美争端可能成为压垮美国股市的最后一根稻草。我们在2018年年初的报告《美股高度泡沫化的——这才是特朗普的阿喀琉斯之踵！》中提出：
（1）当前美股的估值水平远高于1987年。1987年美股席勒市盈率仅为17.7倍，而此轮股市下跌开始时美股市盈率35倍，即使到2月5日低点也有32倍，是1987年的接近两倍之多。
(2)当前美股拥挤交易程度远高于1987年。从居民直接持股比例来看，1987年美国居民直接持股占居民金融资产比例仅为15%，而2017年7月这一比例已经达到32%，根据美股涨幅推测2018年1月这一比例应当已经达到40%，超过2000年的36%。
我们在2月9日报告《美股再度暴跌，是“技术性调整”，还是“九年牛市终结”？》中提出，“美股9年牛市或已宣告终结”，现在看来美国股市正在朝着这一方向演化。
我们在2月6日报告《一语成谶！美股暴跌致全球经济复苏夭折》中提出，2018年全球经济复苏将夭折。结合此次贸易战，我们认为全球经济复苏终结的逻辑如下：
第一，此轮全球经济复苏，是全球国家共同努力的结果，而贸易战将导致各自为战、利益冲突成为主要矛盾，“对抗”将取代“共赢”。
第二，此轮全球经济复苏，依赖全球央行放水，而2017年以来，全球央行普遍进入货币政策紧缩周期，对于经济开始产生负面效应。
第三，此轮全球经济复苏，依赖于美国等发达国家的股市上涨，股市通过财富效应与经济形成正向循环，而一旦美国等发达国家牛市终结，则会产生“负财富效应”，股市形成对经济的负向循环，加剧经济下行压力。
第四，此轮全球经济复苏，两个火车头是中国和美国，中国在2016年的供给侧扭转了全球通缩的局面，美国2017年的经济复苏促进了全球的出口，之前两个火车头是共同向前拉动全球经济，而此次中美两个火车头的碰撞将导致全球经济复苏终结。
2017年中国经济之所以超出市场预期，出口的贡献功不可没，2016年出口对P为负贡献-0.4%，2017年为正贡献0.6%。如果假设出口对中国经济贡献与2016年相同，则2017年中国P将低于6%。
尽管此次美国对中国301调查的金额仅为中国对美国出口的10%，仅为中国总出口金额的2.2%，但是需要考虑三个因素：
第二，出口对经济的作用是边际量，而边际量往往能决定方向。例如，2005-2007年，中国出口对P的贡献率仅为10-15%，内需占比仍为绝大部分，但是对比2004年之前出口明显提高，对于2005-2007年的经济过热起到了至关重要的作用。
第三，中美贸易战会改变市场预期，而市场预期则会实现，悲观的经济预期将导致经济下行。以股票、商品价格为例，特朗普签署备忘录当天，A股暴跌超过3%，90%个股均下跌，黑色系商品跌幅普遍超过5%，有色系商品跌幅普遍超过2%。当市场对经济预期悲观时，将减少消费和投资，进而导致总需求下降，经济将如市场预期般下行。
对于股票市场，我们在2017年底报告《负债驱动繁荣的终结》中提出，对2018年股市，我们认为投资者应当“如履薄冰”，最好情景仅是“结构性行情”。随着海外高质量新经济股票回归A股，存量A股高估值股票将面临更大的调整压力。
对于债券市场，作为“中国债市第一多头”，我们提出的“十年期国债3.8%以上闭着眼睛买！”在贸易战爆发之前就已经兑现。早在上周三3月21日，一级市场，10年国债招标利率3.7054%，二级市场，170025成交于3.8%，中债估值，10年国债为3.76%，一级、二级、估值均已兑现3.8%。
第一阶段：十年国债收益率4%→3.7%，这一阶段核心是监管冲击消除，货币政策拐点验证，紧货币担忧消退，收益率回归合理区间，并不依赖于基本面的经济下行。这一阶段的具体逻辑是：货币政策边际变化，流动性拐点出现，监管对债市冲击高峰已过，银行“资产负债表再平衡”初见成效，债市从超调向均衡价值区间回归。
第二阶段：十年国债收益率3.7%→3.4%，这一阶段是收益率在合理区间内的进一步下行，需要基本面向下拐点确认的配合。这一阶段的核心驱动逻辑是：基本面拐点充分验证，通胀担忧完全消退，大资管新规落地，存款利率不加息或加息冲击结束，债市风险点彻底消除，债券市场在价值区间内进一步走牛。
目前，中国债券牛市的第一阶段已经基本走完，能否顺利进入第二阶段要看中美贸易战的进展，以及中国经济下行的确认。此前市场普遍担忧3月存款加息，由于贸易战突然爆发，这一潜在巨大利空在短期内出现的可能性已经大幅下降。若中美贸易战愈演愈烈，中国经济确认下行，则中国债券牛市则有望进入第二阶段。
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